融盛策略浦银国际：维持老铺黄金“买入”评级目标价1198.0港元

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　　浦银国际发布研报称，基于对老铺黄金（06181）核心归母净利润预测，目前交易在31x2025P/E以及22x2026P/E，相较于中国黄金珠宝品牌平均估值水平具有显著的溢价，这主要是由于老铺更高的增长潜力以及更强的盈利水平（净利率以及ROE远高于同业）。基于DCF估值（9.7%的WACC以及4.0%的永续增长率），予老铺黄金新的目标价为1198.0港元，维持“买入”评级。

　　浦银国际主要观点如下：

　　老铺门店1H25的同店销售同比增长200%左右

　　这一增速高于市场年初对老铺黄金2025年全年同店的展望（但基本符合市场当下的预期）。其中，2-3月增速较快，而后有所放缓。以北京SKP门店为例，2-3月的GMV同比增长接近300%，4-6月则维持150%-200%的增速。根据渠道反馈，老铺黄金今年的促销力度与2024年相近，但促销的频次和覆盖的周期高于2024年。另外，老铺黄金的会员数同比去年有了较为可观的增加。以上两点使得老铺黄金门店的GMV在非传统的促销期间增速较高，但在传统的促销季增速反而有所降低（主要由于基数较高）。

　　2025年新开门店数可能高于市场预期

　　公司在1H25新开了北京东方新天地禅房、北京SKPS、新加坡金沙、上海港汇恒隆和上海IFC等共5家新店。而下半年计划新开香港IFC、南京IFC、深圳湾万象城和上海新天地等4家门店。也就是说，2025年公司目前计划内新开门店达到9家，高于公司原定6-8家的新店计划。该行不排除今年新开门店数还有进一步上升的可能。除了新开门店外，公司也在对部分现有门店进行积极改造和扩建（包括罗湖万象城店和北京SKP门店），相信扩建以后也会对同店带来正向的帮助。

　　上调2025全年业绩预测

　　该行假设2H25的同店增速将维持4-6月的水平。基于这一假设，该行保守预测2025年同店销售同比增长150%左右，全年收入同比增长接近200%。公司2月对旗下主要产品进行了涨价，提价幅度为8%-12%。该行预计下一次调价要等到9-10月，并预测2025全年毛利率同比小幅下降。老铺的租金相关费用（约占2024年整体运营费用的50%）属于可变成本，基本与收入挂钩（2024年占收入比例在9%左右）。而老铺的人工成本以及其他费用则具有较大的经营杠杆，费用率有望随着单店店效的提升而大幅下降。基于以上，该行上调2025年的核心归母净利润至人民币50.8亿元。

　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。